En esta ocasión quisiera profundizar poco más en este asunto, ya que esta semana podría ser crucial en definiciones futuras cuando algunos países, en particular Portugal, salgan al mercado a obtener recursos. La respuesta de éstos será muy importante.

El ambiente en los mercados europeos se ha venido calentando en las últimas semanas, abonando a una mayor volatilidad e incertidumbre. El principal reflejo de esta situación se registra en al menos dos indicadores inmediatos: un mayor deterioro en el euro y un aumento en los spreads o diferenciales de tasas de interés de la deuda soberana de los países de la región. Esto ocurre para Grecia e Irlanda, a pesar del "rescate" de que han sido objeto. También se observa en el caso de otros países ubicados en la lista "negra" como Portugal, España o Italia. Pero el fenómeno se está extendiendo a otros como Bélgica, e incluso los spreads franceses han registrado ligeros aumentos.

Tal parece que los mercados no están convencidos de que las acciones tomadas hasta este momento sean suficientes para evitar una situación de insolvencia o restructuración de estas deudas. En realidad esto no debiera sorprender ya que desde hace tiempo se ha venido señalando que el mecanismo existente en la región para hacer frente a este problema ha mostrado serias limitaciones. Pero probablemente de mayor importancia es la crítica de que el enfoque utilizado para resolver este conflicto es incorrecto de raíz. Es decir, la medicina utilizada corresponde a un diagnóstico de iliquidez y no de insolvencia, y los problemas que enfrentan varios de estos países tienen un fondo mayor, incluso de carácter estructural.

El problema es que en estas circunstancias se generan dinámicas perversas que tienden a auto realizar los escenarios más pesimistas. Sabemos que varios de estos países tienen en puerta vencimientos de deuda con montos importantes durante el 2011. Entre Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España, se estima una cifra superior a los 500 mil millones de dólares. A esto hay que agregar los vencimientos en el sector privado correspondientes a bonos corporativos. El problema es que el deterioro en la confianza de los mercados se traduce en un aumento en los spreads y en un encarecimiento de los recursos necesarios para refinanciar sus compromisos, afectando aún más la confianza. Un círculo vicioso y explosivo.

En este contexto, la percepción de que la debacle en Portugal es inminente ha venido creciendo en las últimas semanas. A esto hay que agregar reportes que señalan presiones de Alemania y Francia para que este país recurra al apoyo financiero. Aunque estos países lo nieguen y Portugal insista en que no los requiere, la triste memoria de un proceso similar en los casos de Grecia e Irlanda abona en el sentido contrario.

Pero existen argumentos más técnicos que hacen suponer que las medidas que se han tomado en los países en conflicto pueden ser poco útiles. En febrero del año pasado explicaba en este espacio cómo puede ocurrir una dinámica explosiva e insostenible para la deuda de un país. Señalaba que el cambio en el acervo de deuda (como % del PIB) de un país en un periodo dado se explica por los siguientes dos componentes. El primero es el déficit público (como % del PIB) en ese lapso, que tiene que ser financiado con nueva deuda, y el segundo componente sería lo que se agrega por el pago del servicio de la deuda existente. Esto es, la deuda multiplicada por un factor compuesto por la diferencia entre la tasa de interés nominal que se paga y la tasa de crecimiento nominal del PIB (i-y).

El primer componente (déficit público) refleja la estructura fiscal ya que depende del gasto e ingreso. El segundo componente es el que me interesa destacar porque contiene los elementos que hacen explosivo el problema. Para estabilizar la deuda se requiere que la tasa de interés que se paga por ella sea menor que el crecimiento nominal de la economía. En otras palabras, las tres variables claves son el spread que se paga por la deuda, el crecimiento real del PIB y la inflación. La combinación deseable es baja tasa de interés, alto crecimiento real y baja inflación. Pero en las condiciones actuales, los spreads van en aumento, mientras que el crecimiento real esperado en estos países será muy pobre, particularmente debido a las acciones de austeridad adoptadas. Y hay que recordar que la posibilidad de que estos países recurran a otras acciones correctivas es limitada como miembros de la zona euro.

Es decir, no pueden optar por una depreciación de su moneda, e incluso una mayor competitividad para crecer más vía sector externo requiere de reducir salarios. Por cierto, ya vimos el efecto social y político que estas acciones han provocado en Grecia e Irlanda.

Como puede verse, el problema de deuda que enfrentan estos países es complicado y su solución, además de dolorosa, no queda clara aún. Las próximas semanas seguramente serán cruciales en el desarrollo de este problema y habrá que seguir de cerca a Portugal y Bélgica. Por lo pronto la temperatura en las economías europeas sigue en aumento.

*Investigador del CIDE.
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